站在 18 年底，我們在《19 年銀行業(yè)投資策略：業(yè)績平穩(wěn)，花開有時》中主推零售銀行龍頭-平安和招行以及低估值優(yōu)質(zhì)股份行如興業(yè)光大，基于零售銀行的弱周期性以及股份行受益于流動性寬松。 而我們當時對四大行并不看好， 大行負債主要是存款，在流動性寬松環(huán)境下，負債成本難降而資產(chǎn)收益率或下行，使得凈息差下行，基本面邏輯不占優(yōu)。 但當前股價或已

基本反映了這些邏輯，而邏輯有了新變化。信貸投放節(jié)奏或放緩，經(jīng)濟難樂觀。大行由于客戶基礎(chǔ)好且對接政府項目多，逆周期的信貸需求多。四大行 19Q1 信貸投放多或與監(jiān)管鼓勵及大行逆周期信貸（基建等）需求多有關(guān)，由于節(jié)奏前置，未來或放緩。股份行 19Q1信貸投放相對一般，或與一般企業(yè)信貸需求一般以及債券的替代效應有關(guān)。貿(mào)易摩擦加大之下，一般企業(yè)信貸需求不振，對中小行的信貸需求構(gòu)成影響。此外， 高風險機構(gòu)處置或有溢出效應，小行同業(yè)負債能力下降，信用擴張放緩， 短期經(jīng)濟難樂觀。

大行性價比明顯提升。四大行年初至今漲幅小，估值低，股息率較高，基本面邏輯邊際改善，性價比提升。由于客戶基礎(chǔ)好，信貸投放客戶優(yōu)質(zhì)，受貿(mào)易摩擦等不確定性的影響較小，基本面平穩(wěn)。 在經(jīng)濟走勢不明朗及貨幣政策受制于匯率等諸多不確定性下，基于防御邏輯，大行的性價比明顯上升。6 月金股-工商銀行： Q1 業(yè)績超預期，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健的一流大行

營收及 PPOP 增速均創(chuàng) 1Q12 以來新高。 1Q19 營收增速達 19.4%（對比 1Q18僅為 4.05%），創(chuàng) 1Q12 以來的新高。其中，凈利息收入穩(wěn)健增長，增速 8.16%，若將其與其他非息收入合并看待，則增速達 21.7%。中收顯著回暖。工行中收基礎(chǔ)較好，盡管 18 年有資管新規(guī)和股市低迷的影響，中收仍錄得 4.1%的正增長。 1Q19 中收增速回升至 10.9%，或受益于理財回暖和股市走牛。撥備前利潤增速 23.9%（1Q18 僅 4.2%），也達到了 12Q1 以來的新高。凈息差維持高位，負債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。 測算 19Q1 凈息差 2.31%，較 18年上升 1BP，為五大行中國較高水平，亦維持高位。存款增速維持高位。1Q19存款余額 YOY +9.53%，基本保持穩(wěn)定，存款占計息負債比重較 1Q18 微幅上升 0.73pct 至 88%，負債結(jié)構(gòu)進一步改善。

不良率連續(xù)下降，撥備計提愈加充足。 1Q19 不良率為 1.51%，較上年末下降 1BP，已連續(xù) 9 個季度下降； 18 年末逾期貸款率僅 1.75%，不良隱憂較小。19Q1 撥備覆蓋率 185.9%，較上年末提高 10.1pct， 保持穩(wěn)步上升趨勢。

作為大行龍頭，工行治理規(guī)范且市場化程度較高， 存款增長較好，客戶基礎(chǔ)繼續(xù)夯實，負債端優(yōu)勢明顯。 工行年初至今漲幅小，股息率較高， 估值低，下行空間??； 19Q1 業(yè)績超預期，且作為大行龍頭或間接受益于高風險機構(gòu)的處置，邏輯改善。

風險提示： 經(jīng)濟超預期下行導致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化； 貸款利率大幅下行等。